[DCF를 해보자] 1. FCF 추정

DCF중 첫 번째 단계인 FCF 추정 과정을 알아보겠습니다.

 

 

https://hiyihiyii.tistory.com/107

[DCF를 해보자] 0. 개념과 큰 흐름

위 글을 참고 부탁드립니다.

 

1. FCF 추정

 

FCFF = EBIT * (1-t) + D&A - CapEx - △NWC

1. EBIT의 추정
2. t(한계세율) 결정
3. D&A(유무형자산의 감가상각비)의 추정
4. CapEx의 추정
5. NWC의 추정

2. WACC 계산

3. Terminal Value 추정

4. Enterprise Value 계산

 

---

 

 

 

개요

이전 글에서 설명드렸듯이 DCF는 'Enterprise Value(혹은 Equity value)를 미래에 창출될 것으로 예상되는 Free Cash Flow(FCF)의 현재가치로 할인하는 방법'입니다.

 

따라서 저희는 미래에 발생할 FCF를 추정(예상) 해야합니다. 아직 식을 살펴보진 않았지만, 회사가 높은 밸류를 받으려면 FCF가 높아져야하고 FCF가 높아지려면 매출과 수익성이 높아져야합니다.

 

FCF를 추정한다는 것은 결국 회사의 산업, 사업 등 다양한 리서치를 바탕으로 회사의 성장을 추정한다는 뜻입니다. 사실상 DCF의 복잡한 수식보다는 이런 추정이 더 어렵고 중요한 영역인 것이죠. 이번 글에서는 일반적인 투자자의 입장에서 어떻게 추정을 해봐야할지 생각해보겠습니다.

---

FCF의 종류

 

FCF는 회사가 영업을 통해 벌어들인 현금을 뜻하는데, 이 현금이 누구에게 귀속되느냐에 따라 좀 더 디테일한 구분이 가능합니다.

 

첫 번째는 FCFF입니다.

Free Cash Flow to Firm의 약자로 unlevered FCF라고도 불립니다. 여기에서의 Firm은 debt투자자와 equity투자자 모두를 아우른다는 뜻입니다. 

 

두 번째는 FCFE입니다.

Free Cash Flow to Equity의 약자로 equity 투자자에게만 귀속되는 현금흐름을 뜻합니다. 따라서 FCFF에서 debt투자자에게 귀속되는 현금흐름을 빼주면 되는데, 디테일한건 다른 포스팅으로 알려드리겠습니다.

 

---

FCFF의 공식과 추정방법

FCFF = EBIT * (1-t) + D&A - CapEx - △NWC

 

FCFF를 의미적으로 살펴보자면 회사가 영업으로  벌어들인 돈에서 실제로 나간 비용을 빼주고, 회계적으로만 나간 비용을 더해주며 실제 창출한 현금을 뜻합니다. 자세한 의미는 항목별로 살펴보도록 하겠습니다.

 

FCFF의 추정은 위 공식에 사용된 항목들을 각각 추정하면서 이루어집니다. 우선 추정을 시작하기전에 또 정해야할 것이 있습니다. 향후 몇 년간의 FCFF를 추정해야 할 것인지와 시점을 정해야합니다. 저도 잘은 모르겠지만 보통 실무에서는 5년을 추정한다고 합니다. 그리고 이번 글에서의 시점은 2022년말을 기준으로 DCF를 진행해보겠습니다. 

 

각 항목안에도 수많은 추정과 고려사항이 있으니 정신 붙들어매고 따라오세요!

---

EBIT 

 

EBIT은 Earning Before Interest and Tax로 이자와 법인세 차감 전 순이익입니다. 

 

EBIT = 매출 - 매출원가 - 판관비

이걸 또 각 항목의 추정을 통해 EBIT을 추정합니다.

 

매출 추정

저희같은 일반적인 투자자들이 상장기업의 매출을 추정하는 방법은 리서치 리포트를 참고하는 것이 가장 무난하면서 좋은 방법일 것입니다. 아니면 전자공시에서 '이사의 경영진단 및 분석의견' 에 성장률 등의 전망치가 있다면 활용하는 것도 좋습니다. 혹은 정말 기업 공부가 잘 된 분들은 직접 매출을 추정하는 방법도 있습니다.

 

만약 공시된 정보랑 리포트가 없는 비상장 기업에 투자한다면 회사의 과거 매출성장률, 동종기업의 매출성장률, 산업 성장률, 소속국가 gdp성장률을 매출 성장률의 대용치로 이용할 수도 있고 이는 상장기업도 마찬가지입니다.

 

이러한 과정을 통해 매출1, 매출2, ... 매출5를 구하게 됩니다.

 

결과물: '23년 매출, '24년 매출, ... '27년 매출

---

매출원가 추정

 

매출원가는 매출을 올리기 위해 필요한 비용이니 매출과 연동시켜주는게 일반적입니다. 

보통 회사의 과거부터 지금까지의 평균 매출원가율(매출원가/매출)을 구해서 위에서 구한 매출 * 평균 매출원가율로 미래의 매출원가율을 구합니다. 예를들어 '23년 이후의 매출원가를 추정하고 싶으면 '18년도~'22년도 과거 5개년(이 역시 보통 5년을 씁니다)의 매출원가율의 평균을 이용하여 추정하는 것이죠.

 

다만, 산업 및 사업의 특성상 매출원가율을 세심하게 추정하는 것이 필요할 수 있습니다. 예를들어 원재료의 가격변동에 큰 영향을 받는 회사나 좋은 기술력으로 원가절감이 잘 되는 기업의 경우 적절한 시나리오를 반영할 필요가 있겠죠

 

결과물: '23년 매출원가, ... '27년 매출원가

---

판관비 추정

 

판관비에는 크게 인건비, 감가상각비, 연구개발비가 있는데 보통은 매출원가처럼 과거 재무제표에서 확인할 수 있는 판관비율의 평균치 * 매출으로 도출합니다

 

결과물: '23년 판관비, .... '27년 판관비

---

(1-t)

t는 한계세율을 뜻 합니다. 영업을 해서 돈을 벌었으니 세금을 내야합니다.

한계세율은 법인세, 이자비용, 지방세율, 절세효과 등을 고려해서 회사가 실제로 납부해야하는 세율을 말합니다.

 

보통 초기 단계 모델에서는 편의상 다음과 같은 기준을 적용합니다.(국내기준)

• ~2억원: 11%
• 2억원 ~ 200억원: 22%
• 200억원 ~ : 24.2%

EBIT * (1-t)를 하게되면 세금을 내고 남은 돈이 됩니다. 즉 세금을 일종의 비용으로 보고 차감을 하는 것이죠.참고로 세금까지 차감한 이 숫자를 EBIAT(Earnings Before Interests After Tax) 혹은 NOPAT(Net Operating Profit After Tax)라고 일컫습니다. 

아마 매출수준이 크게 바뀌는 것 아니면 초기단계에서는 크게 신경쓸 것은 아닐 듯합니다.

 

결과물: '23년~'27년의 tax rate

---

D&A

Depreciation & Amortization의 약자로 각각 유형자산 감가상각비, 무형자산 감가상각비를 뜻합니다.

 

FCF의 목적이 실제로 회사 수중에 남은 현금을 측정하는 것이라 말씀드렸습니다. 근데 감가상각비는 회계상으로만 비용으로 인식되고 실제로는 아무런 비용이 발생하지 않습니다. 

 

그런데 이 회계적 비용이 매출원가와 판매관리비에도 포함이 되어있습니다.  만약 EBIT * (1-t)에서 아무런 조치를 취하지 않는다면, 회사의 현금창출 능력을 과소평가하게 됩니다. 따라서 D&A를 다시 더해주어 매출원가와 판관비에 포함된 감가상각비 부분을 제거해주는 것이죠.

 

방금 말씀드렸다싶이 감가상각비는 매출원가와 판관비에 들어가있기때문에, 이를 발라내기가 쉽지않습니다. 그런데 다행히도 현금흐름표 or 주석에 통합된 수치가 있기때문에 이를 찾아둬야합니다.

 

이렇게 D&A를 찾고나면 대략 세 가지 추정방법이 있습니다.

1. 과거 회사의 매출대비 %의 평균으로 추정하기(앞서 했던 것처럼) -> 무난한 버전

2. 과거 회사의 CapEx대비 %의 평균으로 추정하기 -> 무난한 버전

3. 신규 CapEx추정 후 신규 상각하기 -> 디테일한 버전

 

2가 너무 뜬금 없으신 분들은 아래 링크를 참고부탁드립니다.

[CapEx 정의] https://terms.naver.com/entry.naver?docId=4356751&cid=43665&categoryId=43665

[감가상각비 정의] https://terms.naver.com/entry.naver?docId=65710&cid=43667&categoryId=43667 

 

3은 실제로 해보면서  향후에 실제를 시트를 만지면서 진행해보겠습니다.

 

결과물: '23년 D&A, .... '27년 D&A

---

CapEx

 

Capital Expenditure의 약자로 자본적 지출을 말합니다. 네이버 사전에 따르면 '고정자산에 관한 지출 중에서 고정자산의 가치를 증가시키고 또한 가용연수(可用年數)를 증가시키는 지출.' 인데 신규 기계설비, 공장, 건물 등이나 기존 것들을 더 오래쓰기 위해 업그레이드 하는데 쓴 돈 입니다.

 

이는 현금흐름표에 - 투자활동현금흐름 항목에서 확인할 수 있습니다. 역시나 과거의 CapEx들을 구하고

1. 과거 매출대비 %의 평균으로 추정

2. 이사의 경영진단 및 분석의견, 뉴스 등에서 언급한 신규 설비투자내역 반영

 

등이 있겠습니다. 설비투자가 중요한 산업일수록 2번의 방법으로 추정하는 것이 가장 바람직할 것입니다.

 

 

결과물: '23년 CapEx, .... '27년 CapEx

---

△NWC

 

세모는 수학기호로 변화량을 뜻합니다. 작년NWC대비 올해 NWC가 얼만큼 증가 혹은 감소했는지를 알아야한다는 뜻입니다.

'22년 △NWC = 22년 NWC - 21년 NWC인 것이죠.

NWC는 Net working Capital 순운전자본으로 일상적인 영업활동에 필요한 자금입니다. 즉 빠른 시일내에 가용한 자금들을 말합니다.

 

종합적으로는 회계상 수익과 비용인식 대비 실제 현금을 어느 수준으로 받는지 확인할 수 있는 수치입니다

 

귀찮게도 식이 꽤 들어가니 하나씩 살펴봅시다.

 

NWC = CA(Current Asset, 유동자산) - CL(Current Liabilities, 유동부채)입니다.

 

정확히 말하자면 CA중에서도  영업과 관련없는 현금, 예금, 단기 금융 상품 등은 제외해야하고 CL에서도 영업과 관련없는 단기차입금, 미지급금 등은 제외를 해야합니다.

 

이제 추정을 해보겠습니다.

NWC의 추정을 위해선 CA, CL의 항목별로 추정이 필요합니다. 표로 추정이 필요한 항목과 방법을 제시하겠습니다.

 

CA

Account Receivable, 매출채권	평균매출채권/매출의 5개년 평균으로 추정 * 평균매출채권: 22년의 평균매출채권은 21년말의 수치와 22년말의 수치의 평균임
Inventory, 재고자산	평균 재고자산/매출원가의 5개년 평균으로 추정
Prepaid Expenses + 기타 유동자산	주로 비용/매출원가 5개년 평균으로 추정

 

CL

Account Payable, 매입채무	평균매입채무/매출원가의 5개년 평균으로 추정
Accrued Expense, 미지급금	미지급금 / 매출의 5개년 평균
기타 영업비용	비용 / 매출의 5개년 평균

 

CA의 경우 회계상으로는 자산으로 잡혀있으나 실질적인 현금이 동반되지 않은 항목, CL은 향후 현금 지출이 있는 항목입니다.

만약 NWC = CA-CL이 양수이면 일단 들어올 현금이 더 많다는 뜻입니다. 근데 우리가 주목해야할 것은 NWC2 - NWC1의 여부입니다.

 

만약 NWC2 - NWC1 > 0 라면, 현금지출이 증가했다는 뜻입니다. 지금 이 상황은 1년동안 영업을 하면서 CA가 증가했거나, CL이 감소했다는 뜻으로 더 잘게 쪼개볼 수 있습니다.

CA가 증가했다면 현금으로 번 돈보다 매출채권이 많거나, 재고나 선급금으로 현금 지출이 늘었다는 뜻이죠.

반면 , CL이 감소했다면 영업에 필요한 비용들을 바로바로 현금을 이용한 것입니다.

 

그래서 △NWC의 부호가 마이너스 인 것이죠

 

* 참고: FCFF = EBIT * (1-t) + D&A - CapEx - △NWC

 

여튼 위의 항목들을 각각 추정하여 또 5년치의 △NWC까지 구해주면 FCFF는 끝납니다!

 

결과물: '23년 △NWC, .... '27년 △NWC

 

 

---

다음 글에서는 나머지 2,3,4 단계에 대해서 진행해보겠습니다. 빨리 실제 기업을 해보는게 좋겠군요!