[DCF를 해보자] 2. WACC구하기

DCF중 2 번째 단계인 WACC를 계산해보겠습니다.

 

 

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https://hiyihiyii.tistory.com/108

[DCF를 해보자] 1. FCF 추정

 

1. FCF 추정

2. WACC 계산

• 목표자본구조 정하기(자기자본, 타인자본 비율 구하기)
• 타인자본비용 계산하기
• 자기자본비용 계산하기
  1. 무위험 이자율 구하기
  2. 시장프리미엄 구하기
  3. 베타 구하기
  4. 사이즈 프리미엄 구하기

3. Terminal Value 추정

4. Enterprise Value 계산

 

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0. WACC가 뭐야?

 

Weighted Average Cost of Capital 우리말로 풀어쓰자면 가중평균자본비용입니다. 자본을 조달할 때 필요한 비용을 가중평균으로 구한다는 뜻이죠.

 

그런데 왜 가중평균일까요? 1) Capital = debt + equity이고 2) 항목 각각 조달할 때의 비용이 다르기 때문입니다.

비용이 다른 이유는 서로 다른 위험수준을 갖고 있으며 세율, 법 등이 다르기 때문입니다. 

따라서 capital 중 debt와 equity의 비중에 따라 비용을 적절하게 계산할 필요가 있어서 가중평균을 하는 것입니다. 앞으로는 편의상 debt = D, equity = E로 표시하겠습니다.

 

WACC = Rd * (1-t) * Wd + Re * We

 

Rd: 타인자본비용, t: 한계세율, Wd: D/C, Re: 자기자본비용, We: E/C

 

그럼 WACC는 어디에 이용되냐?

WACC는 미래 FCF와 Terminal Value를 현재가치로 계산해줄 때 할인율로써 사용됩니다.

 

할인율로 사용된다는 것은 WACC이 투자대상에 대한 요구수익률 = 자본에 대한 기회비용(이 회사에 투자할 돈으로 딴 곳에 투자했을 때 얻을 수 있는 수익)이라는 것을 뜻합니다.(자세한 설명은 생략한다)

 

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1. 목표자본구조 정하기(자기자본, 타인자본 비율 구하기)

 

 

WACC = Rd * (1-t) * Wd + Re * We

 

위 식에서 Wd와 We를 계산하는 파트입니다.

이를 계산하는 가장 이상적인 방법은 투자대상회사의 미래 목표 자본구조를 시장가치 기준으로 가중평균을 하는 것입니다. 시장가치로 값을 계산하는 이유는 현재의 장부가치와 달리 현재 자산의 실질가치를 반영하기 위함입니다.

 

그리고 이상적인 자본구조는 이론상 WACC가 최소화되는 지점(할인율이 제일 낮으니 현재가치가 극대화됨)으로 설정하는 것입니다. 자세히 알아보고싶으신 분은 '최적자본구조'에 대해 검색해보시면 도움이 될 듯합니다.

 

하지만 이런 이상적인 수치로 투자자들을 납득시키기에는 힘들 것입니다. 이 세상에는 변수가 너무나 많기 때문이죠.

그래서 보통은 유사기업들의 자본구조를 다 계산한 후, 극단값을 제외한 평균 or 중간 수치를 이용합니다. 목표자본구조가 결정되면 FCF추정과는 다르게 앞으로 주욱 이 구조를 유지한다고 가정합니다.

 

결과물: Wd, We

 

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2. Rd 타인자본비용 계산하기

 

수식에서는 Rd이고 Cost of debt라고 부르기도합니다.

Debt에는 투자대상 회사가 공모 혹은 사모 대출과 채권이 포함되어있으며, Rd는 각각 대출의 이자율과 채권수익률이 됩니다.

 

각 비용의 디테일한 추정방법은 다음과 같습니다.

 

공모대출: 시장에서 거래되는 대출의 수익률(Best), 공시된 대출의 이자율

사모대출: DCM 부서에 문의(일반인 불가)

채권: 회사가 발행한 채권들의 만기수익률 평균, 조기상환옵션 채권은 YTW 구하기

 

만약 회사의 신용등급 혹은 채권등급이 있다면, 거기에 맞는 이자율을 이용하기도합니다.

 

 

 

2-1.  (1-t) 구하기

t는 세율로 앞장에서 EBIT*(1-t)를 계산할 때 이용한 한계세율과 동일합니다.

 

앞에서 최적자본구조 그래프를 자세히 보시면, 부채가 어느정도 늘어나면 WACC가 낮아지는 것을 알 수 있습니다. 아니 빚이 느는데 회사 상황이 더 좋아진다고? 라고 생각하실 수 있지만, 이 t의 존재덕분에 그런 것이 가능해집니다. 대출증가 -> 이자비용 증가 -> 수익감소 -> 세금감소의 과정이세 이자비용 < 세금감면 효과가 발생하기 때문입니다.

 

결과물: Rd * (1-t)

 

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3. Re 자기자본비용 계산하기

 

Cost of Equity 자기자본비용은 투자대상회사의 Equity투자자가 배당과 자본비익을 포함해 요구하는 연간 기대수익률을 뜻합니다. Rd와는 다르게 CAPM 모델을 이용하여 계산해야합니다. CAPM에 의해 계산된 Re는 체계적위험을 고려했을 때, Equity 투자자가 리스크 프리미엄으로 요구하는 보상이며, 무위험수익률을 초과하는 시장에 대한 기대수익률입니다. 처음보면 모르는 용어도 많고 복잡해보이지만, Equity 투자자가 그냥 국채같은 안전자산에 투자하지 않고 너네 회사에 투자했으니까 안전자산 이상으로 수익률을 요구한다는 뜻힙니다.  자세한 설명은 글의 흐름을 위해 생략하고 다음에 다뤄보겠습니다.

여튼 CAPM에 의하면 Re 계산식은 다음과 같습니다.

 

Re = Rf + B*(Rm - Rf)

 

Rf: 무위험 이자율, B: 차입 베타, Rm: 시장수익률

 

이제 각 항목별로 어떤 숫자를 넣어야하는지 알아보겠습니다.

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3-1. Rf 무위험 이자율 구하기

투자 대상이 위험이 없을 때 기대할 수 있는 수익률입니다. 보통 국채 수익률을 이용하며, 국채 중에서도 미국 국채의 수익률을 이용합니다. 어느 나라의, 만기가 어느정도인지는 실무자의 판단에 따라 다르지만, 회사의 존속기간을 고려하는 것이 가장 좋다고합니다. 따라서 제가 참고하는 책의 저자는 10년 이상의 국채를 추천합니다.

 

실제 숫자는 네이버나 구글 검색을 통해 쉽게 구할 수 있습니다.

 

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3-2. 시장프리미엄 구하기

시장프리미엄은 Rm-Rf입니다. 투자자가 무위험수익률 이상으로 시장에게 기대하는 수익입니다. 앞서 말했듯 안전자산 대신 위험한 너네 주식에 투자했으니 추가적인 수익률(위험프리미엄)을 요구하는 것입니다.

 

보통 Rm은 투자대상회사가 속한 국가의 대표 시장지수의 연간수익률의 '평균'을 이용합니다. 예를들어 한국이면 코스피, 미국이면 S&P 지수의 연간 수익률의 평균이죠. 여기서 주의해야할 점은 이 수치들이 연평균수익률 CAGR이 아니라는 점입니다! 아마 금융에서의 위험 = 변동성인데, CAGR은 이 변동성을 완화시키기 때문인 듯 합니다. 이렇게 하면 위험에 대한 추가 보상을 요구하는 프리미엄의 의미가 사라지게 돼버리죠.

 

이 역시 검색으로 쉽게 구할 수 있지만 조금 귀찮은 과정입니다.

검색을 통해 각 연도별 첫거래일의 코스피 종가, 마지막 거래일의 종가의 성장률을 과거 N년치를 구해놓고 단순평균을 하면 됩니다.

 

그런데 실무에서 이 N년치를 정하는 것이 상당히 중요한 이슈라고 합니다. 어떤 사람은 단순하게 과거 10년치가 적당하다고 주장하고 또 다른 사람은 IMF, 금융위기 등 엄청난 변동성을 보여주는 시기까지 포함시켜야한다고 주장합니다. 그래서 보통은 각 금융회사별로 통일성 유지를 위해 가이드라인이 존재한다고하네요. 

 

결론적으로 이는 투자자들이 판단할 문제입니다.

 

결과물: Rm = 시장연간수익률의 N년치 평균

 

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3-3. B 베타 구하기

 

베타는 투자대상회사의 주식 수익률과 해당 종목이 속해 있는 시장의 수익률의 공분산입니다. 의미적으로는 특정 회사의 위험(변동성)을 뜻합니다. B는 계산 후 앞에서 구한 시장프리미엄과 곱해지는데, 이로써 투자대상회사의 위험을 Re에 반영하게 됩니다.

 

베타는 공식으로 구하는 방법, 검색으로 획득하는 방법이 있으며, 비상장 회사는 별도의 과정을 거쳐야합니다.

우선 공식은 다음과 같습니다.

 

B = Cov(Ri, Rm) / VAR(Rm)

 

Ri: 투자대상회사의 1년치 '일간' or '주간' or '월간' 수익률, Rm: Ri 기간에 대응하는 수익률

* 보통은 1년치를 이용하며 과거 2~5년치를 이용한다고도 합니다.

 

이를 계산하기 위해서는 엑셀에 1년치 데이터를 모아두고 수식으로 계산해야합니다. 변동성을 측정하기 위함이니 일간이 가장 베스트입니다.

 

검색으로 획득하는 방법은 네이버 금융 - 회사 검색 - 종목 분석 - 52주 베타를 찾는 방법도 있고 yahoo finance등 다양한 금융정보 사이트에서 제공합니다.

 

비상장 회사는 애초에 주식시장에서 거래되는 가격이 없습니다. 따라서 상장된 peer들의 베타를 구하고 그 것의 평균을 이용합니다.

그런데 앞서 말했듯 베타는 각 회사 고유의 위험을 반영합니다. 따라서 이를 제거해주는 작업이 필요한데, 자세한 것은 다른 글에서 다뤄보겠습니다.

 

결과물: B

 

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3-4. 사이즈 프리미엄 구하기

 

WACC = Rd * (1-t) * Wd + Re * We

 

보통 규모가 작은 회사일수록 위험이 더 높습니다. 따라서 투자자들은 규모가 작은 회사에 투자할 때 더 높은 수익률을 요구하기에 보통 위 WACC에 사이즈 프리미엄을 더 붙입니다. 근데 이는 일반인이 하기 힘들고 Ibotson이라는 회사에서 시총규모에 따른 프리미엄을 제공한다고하는데 유로인 듯합니다... 그리고 보통 사이즈 프리미엄은 비상장회사에 적용하니 그냥 넘어갑시다..

 

 

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하면 할수록 DCF가 참 이론적이라는 생각이듭니다.